“现在的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价(jià)大多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的(de)；融(róng)资成本是(shì)否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国(guó)央企的资金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其(qí)配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到(dào)机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场(chǎng)没(méi)有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表现(xiàn)上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍(réng)是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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